吕天文

伊顿收购飞瑞股份深度分析



吕天文



2007年12月21日，美国伊顿公司（纽交所股票代码：ETN）对飞瑞股份有限公司(以下简称“飞瑞”)提出要约收购，收购价格为每股50新台币（每股1.54美元）。2008年2月27日，伊顿公司正式完成对飞瑞股份收购，并计划收购该公司全部剩余股份。如果最终成功收购其剩余股份，伊顿将支付5.68亿美元的总收购价格（扣除其现金及负债），比照此前的出价仅仅高出0.03亿美元。2008年4月9日，伊顿在深圳宣布已经正式完成对飞瑞股份的收购，持有飞瑞91%的流通股。由于飞瑞目前最大的生产基地位于深圳，这样伊顿公司通过收购行为而投资深圳，并大举进军中国，乃至亚太不间断电源产业。

飞瑞创立于1978年，公司总部位于台北市，1982年开始投入UPS不断电系统，是台湾地区最大的专业UPS制造商，1992年飞瑞在深圳成立山特电子。在中国内地和台湾拥有生产基地，员工人数约为5800人，其中深圳员工为4000人。飞瑞2007年销售额预计为161亿新台币（4.95亿美元），息税折旧摊销前利润（EBITDA）预计为17亿新台币（5200万美元）。亚太区在飞瑞业务中占据大头，而来自中国市场的贡献占了其绝大部分比重。

一、产品分析

在中国市场中，山特主要产品功率段在20kVA以下，20kVA以下产品销售额占据整体的80.1%。山特产品以值高价廉在业界文明，其中2007年，山特自主品牌在中国内地销售额更是达到4个亿。与山特相比，爱克赛在20kVA以上产品销售额占据整体的70.8%，20kVA以下产品销售额仅仅占到整体销售额的29.2%，几乎与山特产品功率分布刚好相反。另外，根据笔者推测，此前收购的MGE小机产品主要在欧洲销售，会渐渐淡出中国内地市场。因此伊顿旗下的飞瑞系和爱克赛将形成很强的互补关系，其互补程度将远超过APC和MGE之间的互补关系。





图1 收购前山特销售额比例分析




图2 MGE 10kVA（包含10kVA）以下小机销售额比例分析




图3 爱克赛销售额比例分析




二、品牌分析

根据并购协议，在收购完成后，伊顿公司将会在一定时期内继续使用飞瑞和山特品牌，伊顿会让其产品以子品牌的身份在市场中出现，并在1-2年后逐步实现该产品与伊顿产品的融合。

按照伊顿公司的品牌策略，所有其旗下的子公司和品牌将都以伊顿为主要标志。所以，飞瑞系产品品牌将只是过渡阶段，笔者认为，1-2年之后的融合，将催生“伊顿·山特”子品牌和“伊顿·PHOENIXTEC”子品牌。届时，伊顿将下属三个产品系，四个子品牌。



表1 伊顿下属品牌分析

产品系
子品牌
收购时间
实力区域
重点发展区域

爱克赛
Powerware
2004年
美洲
亚太

MGE
MGE OPS
2007年
欧洲
欧洲

飞瑞
PHOENIXTEC
2007年
亚太
亚太

SANTAK




三、并购对全球UPS产业影响分析

就全球整体来看，UPS每年以4%左右的速度增加，属于成熟型产业。APC-MGE公司占据全球UPS市场的29.1%，为全球第一，销售地区主要为北美、日本以及其他发达国家和地区。伊顿系占据全球UPS市场的16.1%，为全球第二，销售以美洲、欧洲居多。伊顿目前在美国本土的业务增速有所放缓，而占60%美国以外的业务则增长迅速，尤其是中国市场。中国的能源市场总量将达到1000亿美元，对于伊顿公司将是一个非常好的机会。



图4 2007年并购前全球主要厂商销售额分析






四、并购对中国UPS产业影响分析

1、对中国主要外资厂商的影响

在全球已过50亿美元的UPS市场中，中国仅有约28亿人民币的规模，按照中国经济发展的水平来看，实际UPS的消耗量每年应该在38-40亿人民币左右。而事实上，在UPS市场几个重要的应用领域，譬如金融行业、制造业、电信业等，中国市场还有很深的挖掘空间，而这更催发了外国巨头们来中国市场圈地的野心。



表2 并购对中国外资厂商影响的SWOT分析



优势
机会

产品优势：

爱克赛主要负责20kVA以上大机的生产和销售，山特主要负责小机和模块化UPS的生产和销售。并购后，伊顿形成了完整的产品线。

渠道优势：

伊顿利用山特原有渠道，同时利用自身雄厚的资金，将在渠道方面进一步拓展。

资金优势：

母公司伊顿将重点开发亚太地区，可以为飞瑞的发展提供及时充足的资金来源。

整合优势：

形成显著的协作效果（包括但不仅限于采购、研发、支持、销售、服务等方面）。
n 利用其先进的技术和国际经验可以和重点渠道达成合作，达到突破式增长；

n 中国接受机房一体化的用户与日俱增；

n 在中国建立生产基地，利用本地低廉的资本，山特已经在深圳等地建有工厂。

劣势
威胁

n 整合需要时间，公司理念、架构或存在分歧；

n 子品牌之间的协作不会很快启动，需要时间整合。
n 面临艾默生、APC-MGE等外资竞争对手的冲击；

n 银行业数据集中基本结束，采购量变得固定；

n 电信业挖掘的不够深入，所占份额较小；

n 很多国际品牌在中国投资设厂，也将对伊顿系产生冲击；




2、对中国主要本土厂商的影响

经过几十年的发展，UPS产业已经进入比较成熟的阶段，市场需求相对稳定，产品的市场更新速度非常缓慢，同质化的问题日趋显现，塑造品牌、扩大影响力成为UPS厂商不得不采用的方法。UPS市场的竞争势必将从传统的以产品为核心的竞争，转向以客户应用需求为导向的产品与技术标准的竞争。在这种形势下，各厂商纷纷将产品、技术、渠道、服务等多方面的因素结合起来。特别是近年来，UPS市场高低端产品相互渗透之势明显增强，许多国际领先的UPS厂商不断从高端技术下移，致力开拓中低端市场。大机与小机市场在品牌、技术、服务等各个方面都在走向融合。

目前中国本土UPS厂商大约在800家左右，其中销售额超过2亿元的企业仅有2-3家，销售额不足2500万元的企业则有700家之多。其中不少是新进厂商，主要集中在小机领域。由于小机单利较薄，利润主要依靠走量，抵御市场波动的风险能力将更弱。并购完成后，施耐德旗下的APC-MGE与伊顿两家在中国市场的占有率将超过50%，中国的UPS产业将呈现前所未有的集中。长期以来中国UPS市场群起纷争的局面将渐行渐远，更多的中小UPS厂商将逐渐淡出。



表3 并购对中国本土厂商影响的SWOT分析



优势
机会

研发优势：

整合国际研发优势，投入人力物力，在中国深圳等地设立了研发基地。

品牌优势：

品牌为国际知名品牌，是国际知名机UPS厂商之一。并购后，各个子品牌并没消失，确保了品牌优势。

资金优势：

母公司伊顿实力雄厚，可以提供及时充足的资金来源。

整合优势：

形成显著的协作效果（包括但不仅限于采购、研发、支持、销售、服务等方面）。
n 利用其先进的技术和国际经验可以和重点渠道达成合作，达到突破式增长；

n 中国接受机房一体化的用户与日俱增；

n 爱克赛已经占据国内高端UPS市场的有利地位，收购飞瑞后，伊顿必将趁机在低端产品市场发力，这势必对国内UPS厂商造成威胁，对整个UPS市场产生一定的影响。

劣势
威胁

n 价格相对于国产品牌来说，要高出5－10％；

n 子品牌之间的协作不会很快启动，需要时间整合。

n 对中国的国情理解没有国内厂商透彻和深入；国内企业有自己的市场和优势，伊顿收购飞瑞在短期内并不会对国内UPS厂商带来巨大的影响。
n 各厂商有不同的渠道和市场，市场已经比较稳定，因此双方并购对国内厂家的威胁不大；

n 面临科华、科士达等内资竞争对手的冲击；

n 银行业数据集中基本结束，采购量变得固定；

n 电信业挖掘的不够深入，所占份额较小。